作者：博瑔资本管理合伙人 刘佳伟

题：从子基金的运营效率入手提升股权S基金投资成效

(资料图)

新华财经北京8月7日电 根据中国基金业协会数据，截至2023年4月末，存续私募股权投资基金31410只，存续规模11.16万亿元；存续创业投资基金20926只，存续规模3.04万亿元。目前，这五万多只基金中，由于种种原因，相当部分基金都有份额或资产转让等流动性需求。但是，投资人要慧眼识珠，挖掘并投资到优质资产也并非易事。S基金管理人在收到基金份额转让需求后，必须评估该笔需求的可操作性、可投资性和可交易性等，其中可投资性评估是关键，关系到这笔投资的收益风险比和回报。

如何有效评估可投资性，是S基金管理人最关键的能力，我们以前也多次撰文详细阐述过。评估可投资性需要S基金管理人具备复杂的系统能力和科学规范严谨的投资风控体系。那有没有相对简单的方法或途径来研判可投资性呢？

一、子基金高运营效率将提升对S基金的吸引力

基于多年的S基金、母基金管理经验，我们从子基金运营环节中考察某些指标或因素，来观察子基金管理人是否真正以投资人利益为首位，积极提高基金的运营效率来为投资人创造更优回报，这是一条研判可投资性的简单有效途径。我们认为从以下指标或因素上考察，是可以有效提升子基金可投资性的评估效率。

（一）较高的基金投资率

子基金所募集到的资金，一般会留出一部分用于负担基金的管理人、运营费等成本，剩余资金用于对外投资项目。我们用于对外投资资金占基金总规模的比例称为基金投资率。基金投资率是影响基金整体回报的一个重要要素。假设两支股权基金的募集规模均为1亿元，A基金对外投资项目9500万元，那这个基金的投资效率就是9500/10000=95%；B基金对外投资项目8800万元，则其投资效率为88%。即使A和B的所投项目都实现了2倍收益，那么A基金整体收益为1.9x，B基金整体收益为1.76x，其他条件不变的情况下，二者收益率相差14%，这个差别对于投资者而言是非常大的。因此，投资者利益优先，或者说进行精细化运营管理的基金管理人，一般倾向于提高基金投资率。我们观察到，团队跟投比例高的基金一般投资率较高。

基金提高投资率可以通过减少前期管理费预留、利用分配金额收取管理费、循环再投资等方式实现。通常私募股权基金的投资效率要做到90%以上才算合格，否则对于LP的收益损耗较大，而精细运营的基金，基金投资率往往能接近95%。如果有基金的投资率基金甚至超过了100%，多数原因是进行了循环再投资，如果投资期内就有项目退出或有分红，把这部分资金再进行投资新的项目，最大化资金使用效率，有助于提升基金整体收益。美元基金也通常按项目call款的方式来提升基金的IRR。

从子基金的投资率指标进行观察，S基金管理人如进一步考察子基金管理人过往基金的投资率，这将会进一步加深对这个公司的企业和投资文化的理解。一家投资公司如有真真切切将投资人的利益放在首位的企业和投资文化，那其子基金份额的可投资性将大幅提高，值得深入研究和把握。

（二）优惠的基金费率

挑选基金时，无论是primary基金还是secondary基金，基金收费模式都是投资者关注的重要条款。在私募股权基金领域，“2+20”是最常见的收费模式，其中“2”指基金管理人每年度收取基金规模2%的管理费，“20”代表基金管理人提取基金收益的20%作为业绩报酬（carry）。除了基金费率，投资人还需要考虑收费的起始时间（一般是基金成立日）、收费基数（认缴、实缴规模还是未退出本金规模）、业绩报酬是否设置门槛收益（hurdle）、是否收取追赶业绩报酬，业绩报酬收取比例、是否有阶梯式业绩报酬等等。在投资期，通常管理费计算基数一般是“基金认缴出资总额”，退出期后一般为“未退出成本”（指LP尚未收回的投资本金），也有部分基金在退出期管理费率减半、延长期或清算期不收取管理费。

固定管理费一般用于基金的运营支出和投资团队薪酬，在实践中管理费可从1%到2.5%不等。管理费会因不同基金类型、不同基金规模、不同的基金时期甚至基金管理人的业绩成绩而有所不同。费率结构的设计体现了基金管理人基金运营的基本思路和想法。

基于我们长期的母基金和S基金管理经验，我们观察过多种多样的基金费率结构。作为激励相容的设计，投资者应该并不排斥优质服务带来的高收费模式，但我们也认识到，作为长周期运行的股权基金，高的收费模式将会明显降低基金的投资收益。当然能为LP创造更高回报的基金收取更多的利益分成无可厚非，但是LP无法规避本金收不回还损失较高管理费的尴尬。根据具体的管理费收取规则，大致可以估算出基金存续期内累计的管理费总和，通常基金存续期内管理费率总和应控制在10%以内。

如果固定管理费低于2%/年且业绩报酬低于20%的基金，则大概率是其管理人进行了优惠让利，这样就会提高基金的可投资资金，从而有利于提高基金投资率和投资回报。在有较高的投资能力保障下，这样的基金管理人往往具有较好的投资公司经营理念，基金运营也往往从客户角度出发来执行和决策，有利于增厚投资者的利益。

（三）与管理能力和投资策略相适的基金规模

一般讲，基金超额回报的潜力，会随着规模的扩大而减少。这完全可以理解，随着基金规模的扩大，在投资集中度既定情况下，合适标的数量也会下降，投资竞争会加剧，标的价格会上升而使预期收益空间下降；一般情况下，为适应规模提升，投资集中度会下降，这样会影响现金回流比例，现金流回速度较慢，从而使基金回报下降。因此规模大的基金对基金管理人投资能力要求也会随之提升。同时要求基金的规模需要与投资策略相匹配，比如以移动互联网为投资主题的基金天然可以比投资高端制造的基金规模容量大，这是因为前者的行业空间比后者大很多。

合适的基金其规模与投资管理能力、基金投资策略、投资组合集中度等相适应，就能较好的进行投资运作，运营效率也会较高，基金也有望得以实现较高的投资回报。

随着私募股权行业进一步发展和细化，基金的策略和目标也会更加多元化，有专注深耕某一领域的基金，有追求绝对财务回报的基金，也有以招商引资和产业引导为主的基金。不同策略的基金，不同的基金投资阶段，不同的基金管理人，其合适的基金规模也往往不甚相同。

作为S基金的管理人，必须考量投资团队的策略及能力是否与其管理规模相匹配，不盲目投资大规模基金。基金规模较大的情况下，可以通过先了解况判断基金的投资策略，投资集中度、管理人投资管理能力等要素，然后初步判断两者是否合拍，在此基础上再进行下一步工作。

（四）积极主动的基金退出效率

只有高效、相对明细的退出策略和安排，才能有效提高基金的现金回流效率。2015年后成立的私募股权基金大多已经进入退出期，基金管理人是否根据基金的组合情况做出详细的退出安排也会极大影响S基金的体验和实际收益。

如果已经有上市的项目，管理人可进行二级市场的相关研究，与券商沟通减持路径，内外部制定好可行的减持计划，逐步实现退出。减持和退出的资金达到一定比例后，也需及时分配，节省资金使用时间，提高基金的内部收益率。高效的分配流程也是运营中的重要一环，涉及与托管行、内部运营团队的多项沟通，不同管理人的分配流程时间跨度可以很大，作为S基金管理人，应尽量选择流程高效快捷的管理团队，以提高基金的资金效率。对于计划通过回购退出的项目，子基金管理人应当与回购方和相关律师中介拟定切实可执行的回购计划，并密切关注回购方资金状况和经营状况，保证项目能顺利退出。对于拟并购或者转让退出的项目，子基金管理人应该积极帮助公司寻找收购方，或帮助企业顺利完成新的融资，充当好企业财务顾问的角色，做深投后退出工作。

私募股权基金在发展初期较为重视投资而往往忽视退出，在当下，基金进入退出期或延长期时，应当尽早主动规划退出安排，梳理项目退出时间表，做好提前沟通和预备方案，使整体退出策略更为清晰可预判。

二、S基金提升子基金流动性和GP美誉度品牌  

正如DPI正成为考核基金投资管理能力的核心指标，基金管理人所管理基金份额的历史流动性也将成为LP考察基金管理人能力的一项重要指标。私募股权基金的流动性一般较差，因此如果经过尽职调查，发现其份额的流动性较好，历史上完成份额交易的效率较高，那就反应了该GP运营效率往往较高，也愿意配合LP积极转让其份额。从这点出发，也说明该GP的确是把客户利益放在首位的。

本文前面从子基金的运营效率入手来分析该GP的使命和初心，以提升S基金管理人挑选优质基金或资产的能力，以达到良好的投资效果。流动性是金融市场的关键和核心，对于流动性较弱的股权创投市场更是如此。运营效率高，以客户利益为核心的GP往往优先获得S基金等机构的青睐，从而增加了其基金的流动性。

这些GP获得专业S基金青睐和加持，在新基金募集市场基础上无疑获得了进一步的机构背书，从而为其以后的募资打好了良好铺垫。当然这是机构投资者所看重的很重要的加分项，因为基金份额的流动性也关系到这些投资者的投资退出。未来随着私募行业的进一步规范化发展，对管理机构专业性和精细化运作有着更高要求，一批业绩和管理不佳的中小私募也将逐渐被淘汰出局，行业生态将进一步优化，更有利于为LP和S基金创造良好回报。

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