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8月11日，民生证券发布招商蛇口（001979.SZ）研报。

深耕大湾区四十年，重组上市开创发展新阶段。公司背靠招商局集团，2015年重组上市后实现快速增长，连续多年稳居头部央企开发商行列。公司股权结构较为稳定，大股东招商局集团自上市以来保持绝对控股地位，业绩快速增长，截至 2021 年末销售额突破 3000 亿元。

销售降幅显著低于同行，销售额排名实现新突破。公司 2016-2020 年销售额同比增速均超 20%，位于头部房企前列。2022 年，受市场整体下行影响，公司销售金额为 2926 亿元，销售面积为 1257 万平；从整体来看，销售表现显著优于行业平均。公司总销售面积和金额在 2023 年上半年提升至第 5 位。

强势定增给足底气，房地产行业“第三支箭”首发在即。2023 年 6 月 16日，公司定增方案获批，成为房企股权融资的“第三支箭”首单。公司发行股份募集配套资金 85 亿元，资金实力进一步增强，国资入股强化股权结构，收购南油集团与招商前海实业股份将扩大公司前海区域优质资源控制权，盘活存量资产，利于公司主导前海妈湾片区的开发与建设 。

土地储备丰富，质量不断修复。在发行股份购买资产交易完成后，公司在前海妈湾土储将增加 80.62 万平，在前海、蛇口等土地资源稀缺的核心地段总土储将会大幅增加。在深圳市大力推行商改居的政策推动下，公司土地结构将继续优化，质量不断提升，为后期公司在蛇口、前海等片区发展提供强劲动力。

发力战略转型，培育第二成长曲线。公司继续坚持区域聚焦、城市深耕、综合发展三大策略，2019 年，将旗下物业公司招商积余分拆上市，截至 22 年末，招商积余管理面积达 3.11 亿平方米，同比增长 10.7%，物业营收实现 125亿元 ，同比增长 26.2%。

财务指标：营收稳定增长，利润短期承压，融资成本优化，现金流充沛。公司近年来营业收入快速提升，15-22 年营收和归母净利润年复合增速分别为21%和-2%。18-22 年，受低毛利项目结转规模增加、政府限价与行业政策调整等因素影响，公司毛利率从 22.7%降至 19.25%，归母净利率从 17.3%降至2.3%，随着 2020-2022 年获取的优质项目入市，公司利润率有望出现回升。

投资建议：公司作为具有低融资成本优势的央企，20-22 年紧抓窗口期，积极拓展核心城市土储优势，计提减值轻装再出发，定增落地增长动能充足。我们预测公司 2023-2025 年营业收入达 2243.8 亿元/2321.1 亿元/2448.6 亿元，23-25 年 PB 倍数为 1.0/1.0/0.9。随着融资政策宽松、土储结构优化，我们认为公司在开发能力和运营能力方面的优势将凸显。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：市场竞争上升风险；前海片区土地结构变化不及预期风险；资产减值超预期风险；政策变动风险。

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